CFO指南：并購的路徑依賴與價(jià)值投資

編譯/【首席財(cái)務(wù)官】融媒體 劉陽

企業(yè)并購作為一種重要的投資活動(dòng)，產(chǎn)生的動(dòng)力主要來源于追求資本最大增值的動(dòng)機(jī)以及源于競爭壓力等因素，但就單個(gè)企業(yè)的并購行為而言，不同的企業(yè)根據(jù)自己的發(fā)展戰(zhàn)略來具體確定并購動(dòng)因。企業(yè)在并購中需要注意的問題非常多。Isle of Man Assurance Limited (以下簡稱“IMA”）是歷史悠久的金融服務(wù)機(jī)構(gòu)之一，其目標(biāo)是為客戶贏得豐厚回報(bào)的同時(shí)，將“血壓”波動(dòng)降到最低。為了實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，IMA投資組合經(jīng)理通常運(yùn)用的三大法寶就是：獲得更精準(zhǔn)的信息、進(jìn)行更深入的調(diào)研和保持更理性的思維。想要做到第一點(diǎn)并非難事，IMA往往將重點(diǎn)集中于進(jìn)行更深入的調(diào)研和保持更理性的思維，二者具有共生關(guān)系。

IMA利用市場的短暫非理性來進(jìn)行積極的價(jià)值投資。然而，即便投資方保持十足的理性，如果客戶不理性，那么投資方單方面的理性也會(huì)顯得勢(shì)單力薄。因此，往往在高質(zhì)量的公司價(jià)值被嚴(yán)重低估的情況下，其“耐心等待戰(zhàn)略”才會(huì)與客戶的投資看法完全吻合，才能保證其流程的順利運(yùn)轉(zhuǎn)，從而在其他機(jī)構(gòu)不理性的情況下也能保持更清醒的頭腦。在不斷創(chuàng)造新高的市場中，真正的風(fēng)險(xiǎn)很難被粉飾，民眾往往高買低賣，“欣喜”可能瞬間變?yōu)?ldquo;恐慌”。

 

此外，媒體通常會(huì)關(guān)注表現(xiàn)不佳的活躍經(jīng)理人，其實(shí)更應(yīng)該關(guān)注的事實(shí)是平均共同基金投資者只捕獲了所投資共同基金回報(bào)的一小部分。本文將分享IMA最近一個(gè)季度寫給客戶的信函，通過非常規(guī)數(shù)據(jù)從某些層面解析了投資過程中的重大決定以及每季度中客戶的投資組合，展示了其如何在保守的價(jià)值投資理念以及一定時(shí)間承諾的基礎(chǔ)上幫助客戶將“血壓”在多變的市場中始終保持在穩(wěn)定、健康的狀態(tài)。

 

大型收購進(jìn)行時(shí)

 

 

通過Discovery和Gilead的收購案例，IMA對(duì)總結(jié)了企業(yè)并購中需要注意的關(guān)鍵點(diǎn)�？梢哉f，IMA一向是懷疑論者，其堅(jiān)定地認(rèn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的重視比收益本身更加重要，因此，它認(rèn)為這次收購注定是一次失敗的收購。

 

為此，IMA總結(jié)了一些大型收購常見的失敗原因：

第1，買方支付過高。“支付的是價(jià)格，得到的是價(jià)值。”這是一句古老的華爾街諺語，表明了一切取決于控制溢價(jià)。當(dāng)我們購買股票時(shí)，我們支付的價(jià)格往往是最后一筆交易的幾分之一，然而，當(dāng)公司被收購時(shí)，購買價(jià)格通常在高檔餐廳漫長的晚宴席間進(jìn)行談判而得，其往往具有高于最新股票報(bào)價(jià)的控制權(quán)溢價(jià)。

 

第2，所進(jìn)行的大型收購具有“零和游戲”的元素。所謂“零和游戲”本是經(jīng)濟(jì)學(xué)博弈論當(dāng)中的說法，指的是在雙方或多方的交易中，即一項(xiàng)游戲中游戲者有輸有贏，并且贏家的獲利總額始終等于輸家的損失總額。游戲過程是封閉且不創(chuàng)造任何價(jià)值的，游戲的總成績也永遠(yuǎn)為零，因此被稱之為“零和游戲”。在大型收購過程中，買方和賣方都需要認(rèn)定他們進(jìn)行的一項(xiàng)很好的交易，賣方必須說服他的董事會(huì)和股東以高價(jià)格出售，而買方則需要說服他的股東，表明他們正在討價(jià)還價(jià)、為公司爭得利益。此時(shí)需要注意的是，雙方都在談?wù)撏�一�?xiàng)資產(chǎn)。

 

第3，“協(xié)同作用”——這是華爾街銀行的研究實(shí)驗(yàn)室發(fā)明的一個(gè)神奇的詞。買方需要說服股民，表明通過兩家公司的合并將創(chuàng)造額外收入，并且/或者將消除多余的成本，如此一來，協(xié)同效應(yīng)的總和將使購買價(jià)格變成交易價(jià)格。如果仔細(xì)研究通用電氣在過去二十年間的糟糕投資就會(huì)發(fā)現(xiàn)，其根本原因是資本配置不佳。通用電氣在收購中失去了很多價(jià)值——以高價(jià)購買企業(yè)后，依靠虛假或未實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)并以合理（或較低）的價(jià)格出售（剝離）。

 

第4，收購過程中存在很多“非協(xié)同”（這個(gè)詞語在收購新聞稿中永遠(yuǎn)不會(huì)看到）。兩家公司的文化可能從根本上不兼容。一家公司可能擁有強(qiáng)大的創(chuàng)始人主導(dǎo)型文化，其決定也因此注定是由一位仁慈的獨(dú)裁者做出，而另一家公司則通過協(xié)商一致作出決定。這兩種文化的結(jié)合就像是石油與水的混合一樣“非協(xié)同”，當(dāng)買方和賣方不從事相同業(yè)務(wù)時(shí)，文化不相容性會(huì)變得更糟。

 

 

硅谷的鼻祖之一——惠普公司就是被大型收購所累的公司之一。在康柏公司2002年收購的時(shí)候，惠普獨(dú)特的工程文化與康柏的制造文化并沒有很好地融合。隨后EDS（2008年收購）的服務(wù)文化以及2011年收購的軟件公司Autonomy實(shí)際上最終淪為“不良商品”嚴(yán)重?fù)p害了惠普的獨(dú)特文化。直到近幾年，惠普才通過各種衍生產(chǎn)品全面扭轉(zhuǎn)了局面。

 

第5，士氣問題。收購前一天，被收購公司的員工依然照常上班，他們會(huì)執(zhí)行日常任務(wù)、訪問Facebook查看朋友孩子的照片，不會(huì)特別擔(dān)心未來。然而，第二天，在潛在的“成本協(xié)同效應(yīng)”作用下，當(dāng)其工作安全受到威脅時(shí)，他們便會(huì)到LinkedIn上更新簡歷并試圖尋找新的工作機(jī)會(huì)，因?yàn)樗麄円环矫鎿?dān)心固有薪酬的可持續(xù)性，另一方面也會(huì)擔(dān)心這個(gè)合并后更具潛力的新公司會(huì)開除他們。

 

第6，整合業(yè)務(wù)。除了上述的文化問題之外，整合業(yè)務(wù)是難度很大的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。公司必須重新調(diào)整全球供應(yīng)鏈，將總部遷移或合并，同時(shí)對(duì)軟件系統(tǒng)進(jìn)行合并。在大公司中，這項(xiàng)任務(wù)就像合并兩個(gè)非常復(fù)雜的神經(jīng)系統(tǒng)一樣困難。

 

 

 

所以，正如你所看到的，雖然收購新聞稿中可能會(huì)吹噓協(xié)同效應(yīng)，但他們不會(huì)談?wù)撨@筆交易所帶來的價(jià)格標(biāo)簽和非協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。收購確實(shí)可以創(chuàng)造價(jià)值。但是，當(dāng)一家公司通過收購發(fā)展壯大時(shí)，其管理層需要具備非常特殊的能力，這通常與公司日常運(yùn)營所需能力不同，因此，在收購前深入了解管理層的收購動(dòng)機(jī)非常重要。如果管理層因?yàn)楣�司業(yè)務(wù)在未來發(fā)展中將受到威脅而決定進(jìn)行收購動(dòng)作，那么這項(xiàng)收購以及相應(yīng)的價(jià)格標(biāo)簽最終將陷入一種“ 萬�，斃麃�”的絕望之中。

 

路徑依賴

 

 

以下是最近的一個(gè)關(guān)于投資組合的案例。2016年，最大的仿制藥制造商之一Teva收購了Allergan的仿制藥業(yè)務(wù)。下文是IMA在2016年第二季度的信中所寫的內(nèi)容。

 

Teva支付了405億美元收購了Allergan的仿制藥業(yè)務(wù)，并由此創(chuàng)造了約60億美元的收入和不到20億美元的利潤，可以看到，這是一筆非常昂貴的交易。在IMA看來，超過20倍收益的價(jià)格已經(jīng)非常高，尤其是Teva將不得不發(fā)行70億美元價(jià)值被低估的股票。IMA特別指出，Teva在30億美元借款壓力的驅(qū)使下不得不完成交易。

 

在Teva收購Allergan的通用業(yè)務(wù)方面，IMA重點(diǎn)關(guān)注的是風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)門eva發(fā)行了大量債務(wù)來資助這筆交易。自從收購以來，仿制藥價(jià)格便一度下跌，市場的變化為Teva帶來了龐大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，股票也從IMA出售股票時(shí)的50美元跌到不到16美元（截至2017年10月11日本文撰寫之日）。

 

IMA認(rèn)為此次收購中需要重點(diǎn)關(guān)注的是管理層在進(jìn)行收購時(shí)的想法：他們擔(dān)心未來。從利潤層面來分析，Teva大約四分之一的銷售額和一半的利潤來自Copaxon（這是一種多發(fā)性硬化癥藥物品牌，其專利在2015年到期）。Teva的管理層認(rèn)為需要進(jìn)行“萬福馬利亞”型收購以淡化Copaxone專利到期對(duì)公司固有業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響。因此，這次收購被定義為“是弱非強(qiáng)”。IMA很幸運(yùn)并沒有因?yàn)榇舜问召彾�遭遇損失，但依然可以從中得到一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，當(dāng)企業(yè)挑戰(zhàn)未來時(shí)應(yīng)該對(duì)其宣布的收購動(dòng)作秉持懷疑態(tài)度。企業(yè)往往更傾向于從“不惜任何代價(jià)”這一立場出發(fā)，因此更有可能破壞收購本身的價(jià)值。

 

再來看一下Discovery對(duì)Scripps的收購。Discovery的管理層的關(guān)注點(diǎn)也放在了其未來業(yè)務(wù)的發(fā)展。消費(fèi)者正在放棄其有線電視訂閱（該電視訂閱包含數(shù)十個(gè)Discovery公司的頻道）、并開始繞過有線電視盒觀看電視。在防御性目的的驅(qū)使下，Discovery購買了IMA認(rèn)為質(zhì)量較低的Scripps的業(yè)務(wù)。Scripps擁有HGTV、食品網(wǎng)絡(luò)以及其他十幾個(gè)渠道。考慮到Scripps面臨與Discovery相同的電纜切割問題，Discovery公司支付了并不便宜的價(jià)格完成了收購。

 

Discovery公司的管理想法是，合并后的公司將與有線電視提供商達(dá)成更好的議價(jià)能力（事實(shí)上的確如此），并且能夠降低成本（考慮到協(xié)同效應(yīng)，其想法也是正確的）。然而，IMA認(rèn)為Scripps的業(yè)務(wù)沒有Discovery公司的業(yè)務(wù)好。Discovery的一半收入來自會(huì)員費(fèi)，另一半來自廣告，其中，會(huì)員費(fèi)收入是非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，每年可以實(shí)現(xiàn)3-5％的增長，可以抵消電纜切割帶來的大部分收入損失。廣告收入是周期性的，其隨著經(jīng)濟(jì)不斷呈上漲和下跌的趨勢(shì)。此外，電視廣告收入受到來自Google和Facebook的不斷攻擊。Scripps的收入中只有四分之一來自會(huì)員費(fèi)用。Discovery可以為Scripps的內(nèi)容協(xié)商更高的費(fèi)用，實(shí)際上這可能是一個(gè)長期機(jī)會(huì)。同時(shí)，Scripps的內(nèi)容在旅行節(jié)目上也沒有Discovery做得好，食物的口味受到地理限制，舊屋轉(zhuǎn)手也是獨(dú)有的美國現(xiàn)象。

 

在收購Scripps之后，Discovery公司用低質(zhì)量的業(yè)務(wù)來稀釋其固有業(yè)務(wù)，使公司業(yè)務(wù)變得更糟，其資產(chǎn)負(fù)債表中有明顯的杠桿化痕跡，甚至在收購之前還有很多債務(wù)。上面討論的所有非協(xié)同風(fēng)險(xiǎn)，在這個(gè)案例中都體現(xiàn)得非常明顯。Discovery的估值并不高，這次收購顯示了股票上漲具有明顯的“路徑依賴”特征。

 

（本文選自“Antifragility, Path Dependency and Value Investing (Part 1)”，有刪節(jié)）