褚曉凌，王守清，劉婷：PPP-ABS產(chǎn)品如何定價(jià)

PPP-ABS產(chǎn)品如何定價(jià)

褚曉凌，王守清，劉婷

清華大學(xué)建設(shè)管理系/清華大學(xué)恒隆房地產(chǎn)研究中心

 

一、背景介紹

 

2016年12月21日，發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號(hào)），為我國(guó)PPP項(xiàng)目開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)提供了重要的政策支持。我國(guó)“首批”4單PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化（以下簡(jiǎn)稱PPP-ABS）產(chǎn)品于2017年3月陸續(xù)發(fā)行，PPP-ABS引起了社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。

 

我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)近些年起伏較大，從2005年開(kāi)始，2009-2011年受金融危機(jī)的影響經(jīng)歷了停頓，2012年政策重新放開(kāi)，2014年備案制改革后市場(chǎng)規(guī)�？焖僭黾�，2016年ABS產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模接近10000億元，基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS是其中的一個(gè)產(chǎn)品類別。在發(fā)改投資[2016]2698號(hào)印發(fā)之前，我國(guó)已陸續(xù)發(fā)行了86單基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品，2017年第一季度又成功發(fā)行了10單，總發(fā)行數(shù)量已達(dá)96單，募資金額達(dá)980億元，另有13單（募資規(guī)模104億元）處于發(fā)行期中（圖1）。已發(fā)行的產(chǎn)品中，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括供熱、供電、供水、供氣、污水處理、收費(fèi)公路、收費(fèi)鐵路、港口、保障房、垃圾處理等領(lǐng)域項(xiàng)目的收費(fèi)收益權(quán)。從發(fā)行數(shù)量上看，供熱項(xiàng)目占比最高，達(dá)30.21%；從募資金額看，收費(fèi)公路項(xiàng)目占比最高，達(dá)27.24%（圖2）。迄今為止，以上產(chǎn)品中只有“大成西黃河大橋通行費(fèi)收入收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃（益通2014-1）”這一只產(chǎn)品出現(xiàn)違約，另有一只產(chǎn)品永利熱電ABS出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)。

 

PPP-ABS產(chǎn)品的利率和利差也因證券特征的不同而呈現(xiàn)很大差異，從利率的絕對(duì)水平上看，最低可至2.80%（南京城建污水處理收費(fèi)資產(chǎn)支持收益專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃/大都市2014-1，一年期利率2.80%，四年期利率3.80%），最高可達(dá)15.00%（大都市熱電公司電力上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃，一年期利率9.00%，四年期利率15.00%）。從與同期（或相近）國(guó)債到期收益率的利差來(lái)看，利差最低可至0.31%（剛完成發(fā)行的中信建投-網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，14年期優(yōu)先A利率為4.05%），利差最高可達(dá)11.36%（大都市2014-1）。

 

那么，PPP-ABS產(chǎn)品的定價(jià)為何差別很大？它與其他融資方式比較，是否具有絕對(duì)的成本優(yōu)勢(shì)？在什么情況下，PPP-ABS才是PPP項(xiàng)目的最優(yōu)選擇？

 

圖1. 基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模

 

圖2(a). 各行業(yè)發(fā)行數(shù)量占比

 

圖 2(b). 各行業(yè)發(fā)行金額占比

 

二、PPP-ABS與其他債權(quán)融資方式的定性比較

 

PPP項(xiàng)目的債權(quán)融資方式主要是銀行貸款，除此之外，2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》中也明確鼓勵(lì)PPP項(xiàng)目通過(guò)企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)�和資產(chǎn)證券化等途徑融資。在幾種可替代的債權(quán)融資渠道之間，一個(gè)項(xiàng)目是否要通過(guò)ABS的方式進(jìn)行融資，除了考慮資本的退出安排,主要取決于ABS是否能具有融資成本等方面的優(yōu)勢(shì)。

 

企業(yè)債的融資成本一般低于資產(chǎn)證券化，但企業(yè)債對(duì)發(fā)行主體的要求較高，比如近三個(gè)會(huì)計(jì)年度連續(xù)盈利且最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付企業(yè)債券一年的利息，但PPP項(xiàng)目公司通常無(wú)法滿足利潤(rùn)要求：由于PPP項(xiàng)目投資額巨大，即使項(xiàng)目的現(xiàn)金流狀況良好，高額的折舊和攤銷(xiāo)費(fèi)用也很有可能使項(xiàng)目公司的凈利潤(rùn)在早期為負(fù)數(shù)。而資產(chǎn)證券化的融資成本主要取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)帶來(lái)的現(xiàn)金流，因此，對(duì)于規(guī)范的PPP項(xiàng)目而言，資產(chǎn)證券化是比企業(yè)債更為可行、也可能實(shí)現(xiàn)更低成本的融資工具（即使PPP項(xiàng)目公司能發(fā)行企業(yè)債，成本也會(huì)比較高）。

 

項(xiàng)目收益?zhèn)�與資產(chǎn)證券化一樣，側(cè)重點(diǎn)在于基礎(chǔ)資產(chǎn)所能帶來(lái)的現(xiàn)金流。但項(xiàng)目收益?zhèn)�針�?duì)的是尚處于建設(shè)期特別是建設(shè)前期的項(xiàng)目，面臨的不確定性更大，因此市場(chǎng)的接受度相對(duì)較低，從2014年推廣以來(lái)，截至2016年10月12日，僅發(fā)行了33單，遠(yuǎn)低于同期基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS的發(fā)行量。由此可見(jiàn)，對(duì)于規(guī)范的PPP項(xiàng)目而言，資產(chǎn)證券化是比項(xiàng)目收益?zhèn)�風(fēng)險(xiǎn)更低、更受市場(chǎng)歡迎的產(chǎn)品。

 

銀行貸款是PPP項(xiàng)目最主要的債權(quán)融資渠道，與國(guó)開(kāi)行、農(nóng)發(fā)行等政策銀行提供的低利率、長(zhǎng)期限貸款相比，ABS不具備優(yōu)勢(shì)。但銀行貸款對(duì)項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率有一定要求，對(duì)于無(wú)法取得政策銀行貸款的PPP項(xiàng)目而言，ABS可以通過(guò)結(jié)構(gòu)化、標(biāo)準(zhǔn)化、拓展投資者范圍、提供二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性等方式有效降低發(fā)行利率，與同期的商業(yè)貸款利率相比更有優(yōu)勢(shì)。

 

三、PPP-ABS產(chǎn)品定價(jià)的實(shí)證分析

 

雖然PPP-ABS的潛在市場(chǎng)規(guī)模巨大，與其他債權(quán)融資方式相比在某些情況下也具備一定的優(yōu)勢(shì)，但對(duì)于PPP-ABS市場(chǎng)的交易主體，即投資方（ABS產(chǎn)品投資者）和融資方（主要是PPP項(xiàng)目債權(quán)人和原始股東）而言，能否達(dá)成交易的核心問(wèn)題還是PPP-ABS產(chǎn)品的定價(jià)能否滿足雙方的需求。PPP-ABS產(chǎn)品的利率，對(duì)于融資方而言意味著融資成本有多高，但對(duì)投資方而言則意味著投資收益有多高，融資者的成本實(shí)際上是投資者所要求的“收益”，兩者的利益訴求顯然是不同的，因此合理的定價(jià)對(duì)投融資雙方達(dá)成交易都至關(guān)重要。

 

一般而言，ABS產(chǎn)品采取平價(jià)發(fā)行的方式，即ABS產(chǎn)品的到期收益率等于其票面利率。在債券市場(chǎng)中，一般使用非國(guó)債利率與國(guó)債利率之間的利差來(lái)表示非國(guó)債債券的利率，利差反映了投資者投資非國(guó)債債券所面臨的額外風(fēng)險(xiǎn)，因此也被稱作風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。發(fā)行方的類型，發(fā)行方的信用，證券的期限，賦予發(fā)行方或投資者某種權(quán)利的選擇權(quán)條款，證券的流動(dòng)性，基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型，增信措施等多種因素都會(huì)對(duì)利差造成一定的影響。

 

因?yàn)槟壳拔覈?guó)發(fā)行的PPP-ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是基礎(chǔ)設(shè)施收益收費(fèi)權(quán)，筆者從“中國(guó)資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)”中“收費(fèi)收益權(quán)”和“PPP”兩個(gè)子門(mén)類收集了96單產(chǎn)品530條已經(jīng)進(jìn)入“存續(xù)期”的基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)類ABS產(chǎn)品的證券信息（因?yàn)槎鄶?shù)產(chǎn)品會(huì)發(fā)行若干不同到期期限的證券，如1年期，2年期等等），并從中進(jìn)一步篩選，最終選取了82單產(chǎn)品的485條證券信息作為實(shí)證研究的樣本數(shù)據(jù)。

 

篩選后的樣本中共涉及供熱，供電，供水，供氣，公路，鐵路，港口，污水處理，保障房共9個(gè)行業(yè)，但很多行業(yè)具有相似特征，筆者將公路、鐵路、港口三種行業(yè)劃分為一類，該類行業(yè)共同的特征是需求量相對(duì)不太穩(wěn)定，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期間現(xiàn)金流波動(dòng)率比較大，故風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較大（“高風(fēng)險(xiǎn)”）；將其他行業(yè)劃分為另一類，該類行業(yè)共同的特征是需求相對(duì)穩(wěn)定，且涉及到政府付費(fèi)或政府補(bǔ)貼，故風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小（“低風(fēng)險(xiǎn)”）。

 

通過(guò)回歸分析，筆者發(fā)現(xiàn)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上，證券發(fā)行規(guī)模越大，利差越��；證券信用評(píng)級(jí)越高，利差越�。蛔C券到期期限越長(zhǎng)，利差越大；自2014年以來(lái)ABS產(chǎn)品的利差在逐年降低，筆者認(rèn)為主要原因在于隨著ABS市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大以及運(yùn)作機(jī)制變得更加成熟，市場(chǎng)對(duì)該類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估更加樂(lè)觀，這也意味著融資方可以以更低的融資成本發(fā)行ABS產(chǎn)品，同時(shí)也說(shuō)明基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)收益權(quán)ABS在國(guó)內(nèi)也逐漸成為一種受到市場(chǎng)認(rèn)可的、受歡迎的融資方式。此外，需求量較為不穩(wěn)定的公路、鐵路等“高風(fēng)險(xiǎn)”行業(yè)的ABS產(chǎn)品要比其他“低風(fēng)險(xiǎn)”行業(yè)的ABS產(chǎn)品利差高0.291%，說(shuō)明PPP項(xiàng)目層面的收益風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在PPP-ABS產(chǎn)品的定價(jià)層面上反映出來(lái)。

 

由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所屬行業(yè)會(huì)對(duì)ABS產(chǎn)品的利差產(chǎn)生顯著性地影響，筆者進(jìn)一步分別對(duì)“高風(fēng)險(xiǎn)”行業(yè)和“低風(fēng)險(xiǎn)”行業(yè)兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸分析。結(jié)果表明，對(duì)于“高風(fēng)險(xiǎn)”行業(yè)的ABS產(chǎn)品而言，證券的發(fā)行規(guī)模越大，利差越大，市場(chǎng)認(rèn)為較大的發(fā)行規(guī)模會(huì)導(dǎo)致更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。如果從機(jī)會(huì)主義行為理論來(lái)解釋，信息不對(duì)稱會(huì)引發(fā)“逆向選擇”與“道德風(fēng)險(xiǎn)”，ABS產(chǎn)品的發(fā)起人對(duì)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)狀況更加了解，如果認(rèn)為項(xiàng)目存在較大收益風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)發(fā)行較大規(guī)模的證券以變相的持有一份該項(xiàng)目的“看跌期權(quán)”，即當(dāng)項(xiàng)目收益較差時(shí)可以通過(guò)違約減少自己的損失。但對(duì)于“低風(fēng)險(xiǎn)”行業(yè)的ABS產(chǎn)品而言，發(fā)行規(guī)模越大，利差越小，市場(chǎng)認(rèn)為較大的發(fā)行規(guī)模會(huì)增強(qiáng)證券的流動(dòng)性，因而降低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

 

四、針對(duì)PPP-ABS市場(chǎng)參與方的建議

 

對(duì)于投資方而言，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)方的實(shí)力、項(xiàng)目現(xiàn)金流的穩(wěn)定性、所在行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、所在地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活力和地方政府的財(cái)政實(shí)力等因素對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的影響�？梢宰⒁獾�，今年3月份市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的4單PPP-ABS產(chǎn)品的票面利率比長(zhǎng)周期AAA級(jí)ABS產(chǎn)品的票面利率大約低1%，同時(shí)PPP-ABS產(chǎn)品的發(fā)行期限較長(zhǎng)，最長(zhǎng)可達(dá)18年。綜合來(lái)看，PPP-ABS產(chǎn)品適合于擁有長(zhǎng)周期、低成本資金的機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

 

對(duì)于融資方而言，如果PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，但股權(quán)投資者母公司的信用水平不是非常高，可以借助ABS置換前期的銀行貸款，以降低資本成本。此外，應(yīng)綜合考慮具體的項(xiàng)目特征、行業(yè)特點(diǎn)和發(fā)行時(shí)機(jī)等因素決定是否采用資產(chǎn)證券化。

 

對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)完善PPP-ABS市場(chǎng)的信息共享與信息披露機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)PPP-ABS的審查和監(jiān)管，有助于降低投資方的投資風(fēng)險(xiǎn)和融資方的融資成本。

 

我所在清華大學(xué)國(guó)際工程項(xiàng)目管理研究院今年第一次也是最后一期（第7期）PPP培訓(xùn)班開(kāi)班在即，有意參加者請(qǐng)速報(bào)名，猶豫就沒(méi)有機(jī)會(huì)了。