上市公司的管理層如何保持控制力？

無論是前一陣子轟動(dòng)一時(shí)的董小姐怒斥股東事件，還是余震未消的寶萬之爭(zhēng)， “股權(quán)”與“控制權(quán)”始終是股東和管理層心中難以釋懷的結(jié)。

 

回看過去幾年來引人注目的幾大并購(gòu)事件，前有土豆視頻創(chuàng)始人王微黯淡離席，后有汽車之家創(chuàng)始人李想遺憾退場(chǎng)……隨著公司融資進(jìn)程的推進(jìn)，創(chuàng)始人對(duì)公司的控制力也隨著持股比例的降低節(jié)節(jié)敗退。資本是否有溫度？大家各有定論；但法律是賦予資本以權(quán)利的，每一個(gè)公司的管理層，無論多么成功、卓越都無法漠視規(guī)則。

 

倘若融資是企業(yè)發(fā)展的必經(jīng)之路、上市是企業(yè)壯大的多數(shù)選擇，那么股權(quán)被稀釋看似是躲不過去的命運(yùn)之“劫”……

 

今天我們就來匯總和討論一下，上市公司的管理層可以通過哪些方式保持自己的控制力？

 

方法一：擴(kuò)股

擴(kuò)股系指企業(yè)向社會(huì)募集股份、發(fā)行股票、新股東投資入股或原股東增加投資擴(kuò)大股權(quán)，從而可以增加企業(yè)的資本金，管理層有機(jī)會(huì)擴(kuò)大持股比例。

 

擴(kuò)股的具體方式有多種，包括：在二級(jí)市場(chǎng)增持股份；通過定向增發(fā)進(jìn)行擴(kuò)股；與其他股東達(dá)成股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓其他股東的股權(quán)。就定向增發(fā)而言，根據(jù)《證券法》的規(guī)定：上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份時(shí)，要求發(fā)行對(duì)象不得超過10人，發(fā)行價(jià)不得低于公告前20個(gè)交易日市價(jià)均價(jià)的90%，發(fā)行股份12個(gè)月內(nèi)(認(rèn)購(gòu)后變成控股股東或擁有實(shí)際控制權(quán)的36個(gè)月內(nèi))不得轉(zhuǎn)讓。

對(duì)管理層而言，他們最常通過MBO程序取得公司的控制權(quán)。

 

MBO程序（Management Buy-Outs，“管理層收購(gòu)”）是指目標(biāo)公司的管理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的一種行為,從而引起公司所有權(quán)、控制權(quán)等變化，以改變公司所有制結(jié)構(gòu)；通過收購(gòu)使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者變成企業(yè)的所有者。（早前我們?cè)谂c大家分享K.K.R vs RJR Nabisco這一經(jīng)典的“門口的野蠻人”的案例時(shí)就提到過，RJR Nabisco的管理層用到的策略就是MBO程序。）

 

 

但就管理層同時(shí)也為企業(yè)的所有者這一現(xiàn)象能否有助于企業(yè)的發(fā)展，并無定論。實(shí)踐中我們發(fā)現(xiàn)，有些時(shí)候，管理層作為股東，個(gè)人利益和公司利益趨同，能夠有助于降低成本、加速公司的發(fā)展；不過也存在由于缺乏外部的監(jiān)督和管控，不利于公司進(jìn)步的情形。

 

方法二：一致行動(dòng)人協(xié)議

一致行動(dòng)人協(xié)議常指在公司沒有控股股東或?qū)嶋H控制人的情況下，由多個(gè)投資者或股東共同簽署一致行動(dòng)人協(xié)議，從而擴(kuò)大共同的表決權(quán)數(shù)量，形成一定的控制力。

我們平日在做投融資項(xiàng)目和股權(quán)轉(zhuǎn)讓類項(xiàng)目的過程中也經(jīng)常會(huì)用到“一致行動(dòng)人”這一條款，目的同樣在于保護(hù)創(chuàng)始人對(duì)公司的控制力；于上市公司而言，此方式亦是適用。我們查詢案例后看到：作為陜西寶光真空電器股份有限公司的第一大股東陜西寶光集團(tuán)有限公司與陜西省技術(shù)進(jìn)步投資有限責(zé)任公司就于2016年11月17日簽署了《一致行動(dòng)人協(xié)議》，自此陜西寶光集團(tuán)有限公司與一致行動(dòng)人共持有公司5321.2470萬股，占公司總股本的22.56%。雙方采取一致行動(dòng)的范圍主要包括提案的一致行動(dòng)與投票的一致行動(dòng)，而各方依據(jù)其作為寶光股份股東所享有的其他權(quán)利（包括但不限于股票處置權(quán)、分紅權(quán)、查詢權(quán)等）則不受影響。

 

不難發(fā)現(xiàn)，一致行動(dòng)人協(xié)議相當(dāng)于在公司股東會(huì)之外又建立了一個(gè)契約型的“小股東會(huì)”，但此種人合性極強(qiáng)的舉措幾乎完全依賴于“小伙伴之間”的信任感和忠誠(chéng)度，一旦小團(tuán)體土崩瓦解，對(duì)企業(yè)的控制力也將不復(fù)存在。

 

以寶萬之爭(zhēng)為例，雖然華潤(rùn)未必與萬科管理層簽有一致行動(dòng)人協(xié)議，但過去幾年來，華潤(rùn)作為萬科第一大股東、對(duì)于萬科管理層的各項(xiàng)做法一貫是支持/默許的；而此番寶萬之爭(zhēng)會(huì)演化至此地步，與華潤(rùn)發(fā)聲表示反對(duì)萬科引入深圳地鐵進(jìn)行資產(chǎn)重組、且對(duì)重組預(yù)案投反對(duì)票有很大的關(guān)系，使得外界認(rèn)為，失去華潤(rùn)支持的王石很難再對(duì)萬科具有掌控力。

 

方法三：資產(chǎn)重組

資產(chǎn)重組是指企業(yè)改組為上市公司時(shí)將原企業(yè)的資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行合理劃分和結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)過合并、分立等方式，將企業(yè)資產(chǎn)和組織重新組合和設(shè)置。

通過資產(chǎn)重組來加強(qiáng)對(duì)公司的控制權(quán)更像是一條“曲線救國(guó)”的道路。舉例來說：當(dāng)管理層在A公司所掌握的股權(quán)較低時(shí)，可以與另一家自己控制的B公司進(jìn)行資產(chǎn)重組——對(duì)B公司發(fā)行股份，由B公司持有A公司的股份，由于管理層本身持有一定的A公司股份，同時(shí)也是B公司的實(shí)際控制人，那么管理層便增強(qiáng)了對(duì)A公司的控制權(quán)。

方法四：超級(jí)投票權(quán)——A/B雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)

該種方式主要適用于允許“同股不同權(quán)”的一些境外市場(chǎng)。企業(yè)可以發(fā)行具有不同程度表決權(quán)的兩類股票，一類為一股一權(quán)，一類為一股多權(quán)，因而創(chuàng)始人和管理層可以獲得比 “同股同權(quán)”結(jié)構(gòu)下更多的表決權(quán)，從而使其他機(jī)構(gòu)投資和投資者更難掌管公司決策權(quán)。

谷歌在上市時(shí)就是采用AB股模式，佩吉、布林、施密特等公司創(chuàng)始人和高管持有B類股票，每股表決權(quán)等于A類股票10股的表決權(quán)。2012年，谷歌又增加了不含投票權(quán)的C類股用于增發(fā)新股。這樣，即使總股本繼續(xù)擴(kuò)大，創(chuàng)始人減持了股票，他們也不會(huì)喪失對(duì)公司的控制力。到2015年，佩吉、布林、施密特持有谷歌股票低于總股本的20%，但仍擁有近60%的投票權(quán)。

 

目前看來，采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的多為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)、科技企業(yè)、傳媒企業(yè)，與該類企業(yè)獲得外部投資較多或有關(guān)聯(lián)；中概股中，百度、唯品會(huì)就是采取了這種股權(quán)結(jié)構(gòu)防止被外資控制。

 

方法五：修訂公司章程

我們查詢到這樣一個(gè)案例：2014年，上海新梅公司為應(yīng)對(duì)蘭州鴻祥建筑裝飾材料公司的持續(xù)增持而采取修改公司章程的舉措。我們將主要的修改情況列表如下：

但是，根據(jù)《公司法》第103條的規(guī)定：“單獨(dú)或者合計(jì)持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會(huì)召開十日前提出臨時(shí)提案并書面提交董事會(huì)；董事會(huì)應(yīng)當(dāng)在收到提案后二日內(nèi)通知其他股東，并將該臨時(shí)提案提交股東大會(huì)審議。”換言之，《公司法》中并不要求相關(guān)股東還要連續(xù)持股超過12個(gè)月，新梅公司的章程修訂有對(duì)法定的股東權(quán)利進(jìn)行人為設(shè)限的嫌疑，最終會(huì)否成立還值得商榷。

 

因此，在符合《公司法》規(guī)定的前提下通過合理修改章程的方式來保護(hù)管理層的控制力確為可行的方式，但章程到底怎么改、還需要企業(yè)和律師共同研究探討。