政治局會議之后，中國經(jīng)濟萬物生長

萬物生長

——寫在4月政治局會議之后

民生證券研究院執(zhí)行院長 管清友

民生證券研究院宏觀研究員 朱振鑫（申請入群請?zhí)砑游⑿牛簔henxincass，務(wù)必注明機構(gòu)職務(wù)和姓名） 

核心觀點：

1、從強調(diào)“高度重視經(jīng)濟下行壓力”等信號來看，4月政治局會議可能成為宏觀管理從“供給收縮”轉(zhuǎn)向“需求擴張”的重要分水嶺，經(jīng)歷兩年的政治整頓之后，政策重心開始重回經(jīng)濟建設(shè)。地方政府將結(jié)束過去兩年的“休眠”，重新迎來“萬物生長”的季節(jié)。

2、現(xiàn)在說“克強經(jīng)濟學(xué)”已經(jīng)不太準確，應(yīng)該叫“習(xí)李經(jīng)濟學(xué)”，思路上中西醫(yī)結(jié)合。所謂中醫(yī)，就是結(jié)構(gòu)性改革，改善總供給。所謂西醫(yī)，就是中央貨幣寬松+地方大搞基建，改善總需求。

3、貨幣寬松遠未結(jié)束，剛到下半場。上半場只解決了銀行間利率，下半場關(guān)鍵是解決實體利率，“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道”，降息、再貸款可能成為重要工具。

4、中央已開始著力解決“積極財政不積極”的現(xiàn)象，強調(diào)“增加公共支出”，并加快投融資體制改革，但短期來看，地方上的PPP和城鎮(zhèn)化基金等融資模式還不足以彌補資金缺口。

5、財政放不開步子，疏通貨幣傳導(dǎo)渠道還得靠政策性銀行的貨幣財政化，通過所謂的中國版QE支持基建。伯南克的QE是坐著直升機撒錢，周小川的QE是坐著推土機種錢。

6、一帶一路、京津冀和長江經(jīng)濟帶先后完成頂層設(shè)計，地方可能掀起繼1992（南巡）、2003（新政府上任區(qū)域振興）、2009（四萬億）年之后的第四次基建投資熱潮�，F(xiàn)在的“三大區(qū)域戰(zhàn)略+互聯(lián)網(wǎng)”就類似上一輪的東北振興、西部大開發(fā)、西電東送、南水北調(diào)等。

7、對市場來說，牛市的三個宏觀驅(qū)動力有一定的量變，但還沒有發(fā)生質(zhì)變，即房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟下行背景下的貨幣寬松，尤其是第一個和第三個因素較為確定。第二個因素正在變化，但扭轉(zhuǎn)方向需要時間。

8、如果看不到以下信號，牛市的音樂就不會停止，舞會仍可以繼續(xù)。1）地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)；2）基建增速超30%；3）大宗商品持續(xù)反彈，PPI轉(zhuǎn)正；4）CPI上行到3%以上，貨幣被動緊縮；5）注冊制，大規(guī)模IPO。

9、市場可能短期休整，但中期來看，一個“熊”市倒下去，千萬個“牛”市站起來。

正文：

1、往年在4月25日舉行的二季度政治局會議因為習(xí)總書記參加萬隆會議略有推遲，但內(nèi)容更加有料�？偟膩砜�，三大看點：

（1）分析經(jīng)濟形勢仍然是主要議題，但這次會議更具轉(zhuǎn)折點意義。不到兩千字的公告中，幾個信號非常明確。第一，強調(diào)“高度重視經(jīng)濟下行壓力”，而去年僅是提到“經(jīng)濟下行壓力依然存在”，第二，大篇幅講了穩(wěn)增長的思路，強調(diào)“積極的財政政策要增加公共支出”，“發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用”，第三，針對官員的消極怠工，特別強調(diào)“各級領(lǐng)導(dǎo)干部領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟工作要擺脫舊的路徑依賴”，“調(diào)動各方積極性”。正如我們反復(fù)提示的，事情正在起變化。簡單來說，中央的宏觀管理思路已經(jīng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，摒棄過去兩年的“總供給收縮”，轉(zhuǎn)向“總需求擴張”，而總需求擴張的主要思路是中央貨幣寬松+地方基建托底。

回過頭看，本輪牛市的起點恰好是去年7月底的政治局會議，那次會議標志著中央政治態(tài)度的轉(zhuǎn)變，改革明顯加速。而這次政治局會議可能標志著中央經(jīng)濟政策的轉(zhuǎn)變，寬松將明顯加速。經(jīng)濟建設(shè)將取代政治整頓，重新成為施政重心。地方將結(jié)束過去兩年的休眠，萬物重新生長。

（2）京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃千呼萬喚始出來，為地方基建帶來新的催化劑。此前京津冀規(guī)劃遲遲未出臺，估計一方面是各方利益協(xié)調(diào)難度較大，另一方面也是考慮冬奧會的不確定性，但隨著奧組委完成最后一次實地評估，北京和張家口已經(jīng)無限接近2022年冬奧，在此基礎(chǔ)上推出規(guī)劃已無障礙。京津冀是習(xí)總書記親自推動的一號工程，而冬奧會可能是習(xí)總書記任內(nèi)唯一的一場國際體育盛會，當(dāng)冬奧會遇上京津冀，自然是今年資本市場不可忽視的主題。從政策面來看，依然會重點支持“京津冀交通一體化、生態(tài)環(huán)境保護和產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)移”。

（3）重新為國企改革校準，核心仍是提高核心競爭力。國企改革是過去三十年最核心的一項改革，但也是最具爭議的一項改革。從思路上看，各個時期波動很大。目前中央的思路是“提高國企的核心競爭力”。對市場來說，可以重點關(guān)注國有企業(yè)的整合重組，尤其是央企合并，高鐵和核電領(lǐng)域的合并一定不是最后一個，下一步國家重點鼓勵走出去、具有一定國際競爭力、產(chǎn)品附加值較高、行業(yè)內(nèi)存在同質(zhì)化競爭、壟斷后對民間市場影響不大的一些行業(yè)內(nèi)的央企可能繼續(xù)整合。

但必須清醒的認識到，央企整合是一項難度極高的系統(tǒng)性工程，以往“整而不合”的失敗案例也屢見不鮮（典型的就是中外運長航）。所以從2011年開始，中央就放棄了李榮融時代的激進思路，一直保持“成熟一家，重組一家”的節(jié)奏，所以像市場傳言的那種集中大范圍合并不會出現(xiàn)。

2、貨幣寬松周期遠未結(jié)束，但將逐步進入下半場，上半場主要解決了銀行間利率（R007已穩(wěn)定在3%以下），下半場主要目標是解決實體利率，“疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道”。一方面是價格工具，降息的腳步不會太遠，李總理說企業(yè)的平均利潤率才5%，而央行統(tǒng)計的貸款平均利率卻在6%以上（3月是6.83%），央行拿著這個接近200bp的缺口顯然是無法和中央交差的。另一方面是數(shù)量工具，但思路上不再是單純的加“水”，而是要加“面湯”，主要是通過再貸款、PSL等方式、依托國開行等載體支持公共部門的投資，可以叫貨幣財政化，也可以叫中國版QE，只不過伯南克的QE是坐著直升機撒錢，而周小川的QE是坐著推土機種錢。

3、中央已經(jīng)關(guān)注到積極財政不積極的問題，強調(diào)“增加公共支出”，調(diào)動各方積極性。地方政府可能改變過去兩年“消極怠工”的休眠狀態(tài)，掀起繼1992年南巡、2003年區(qū)域振興、2009年四萬億之后的第四次基建投資熱潮。每一屆政府上任后都會興起一陣基建熱，但這屆政府打破了這一慣例，基建熱來的更晚一些（因為這屆政府換屆時的政治環(huán)境更不穩(wěn)固，所以過去兩年的重心一直在反腐和制度建設(shè)）。從基建的思路上看，有和過去類似的地方，依然是搞“區(qū)域振興”，核心的就是一帶一路、京津冀和長江經(jīng)濟帶，尤其是一帶一路，內(nèi)外聯(lián)動。但也有新意，一是更加注重“互聯(lián)網(wǎng)+”為代表的信息基礎(chǔ)設(shè)施投資，二是融資方式上更加依賴社會資本，通過PPP和城鎮(zhèn)化基金彌補資金缺口。

我們預(yù)計2015年要完成7%的GDP目標，基建投資增速至少要達到25%，規(guī)模達到14萬億，這意味著后三個季度的基建投資將較一季度明顯回升。其中“鐵公基”和水利環(huán)保是主要增長點。預(yù)計2015年交通運輸投資達5.6萬億，增速為30%，其中鐵路投資1.1萬億、公路投資3.3萬億。水利環(huán)保和公共設(shè)施5.7萬億，增速約為25%，其中水利投資約為7500-8000億，環(huán)保300億，相應(yīng)的公共設(shè)施投資為4.6萬億。電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)約2.6萬億，電力熱力為1.9萬億，燃氣為3000億，水生產(chǎn)和供應(yīng)為3400億。

4、對市場來說，不管是禁傘，還是IPO，都只會影響牛市的節(jié)奏，但不會扭轉(zhuǎn)牛市的方向。首先，打壓股市絕對不是監(jiān)管層的初衷。在中央堅守系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線的前提下，降低企業(yè)融資成本和資產(chǎn)負債率的唯一途徑就是加大股權(quán)融資，提高直接融資比例，這必須以一個有人氣的資本市場作為前提。其次，監(jiān)管政策的收緊只會改變牛市的節(jié)奏，從來不會改變牛市的方向，決定牛市方向的依然是宏觀基本面。

5、從基本面來看，本輪牛市的核心驅(qū)動因素有三個：房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配、政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配和經(jīng)濟下行背景下的貨幣寬松。目前這些因素的確發(fā)生了一些變化，但還不足以扭轉(zhuǎn)牛市的方向：

第一，房地產(chǎn)下滑背景下的居民資產(chǎn)重配是長期的，這個因素變化不大。連續(xù)的降息降準和信貸政策調(diào)整雖對地產(chǎn)有提振，但效果并不明顯，一季度銷售還在大幅下滑，4月的高頻數(shù)據(jù)也不樂觀。中期內(nèi)的庫存壓力和長期內(nèi)的人口壓力很難靠短期政策扭轉(zhuǎn)，房地產(chǎn)作為一種高收益無風(fēng)險資產(chǎn)的賺錢效應(yīng)已經(jīng)消失，房產(chǎn)造富時代結(jié)束，股權(quán)造富時代開始。

第二，政府信用收縮背景下的銀行資產(chǎn)重配有所放緩，但方向未變。除了房地產(chǎn)之外，政府過去通過顯性或隱性的信用擔(dān)保提供了大量無風(fēng)險的高收益資產(chǎn)，分流了大量銀行資金。但隨著43號文規(guī)范地方舉債機制、剛性兌付逐步打破，銀行失去了這個重要的資產(chǎn)配置方向，大量資金轉(zhuǎn)向股市。近期這個因素有些變化，地方政府正在設(shè)法繞開43號文，通過PPP和城鎮(zhèn)化基金等“明股實債”的模式為銀行提供新的政府信用資產(chǎn)，銀行參與的越來越多，但由于機制尚不成熟，進展比較緩慢，這種資產(chǎn)的量級還無法與此前的城投相比。

第三，經(jīng)濟下行背景下的央行貨幣寬松不僅沒有改變風(fēng)向，而且力度越來越大。如前所述，只要前兩個因素不變，就意味著經(jīng)濟下行的趨勢不變，為了對沖經(jīng)濟下行壓力、緩釋債務(wù)風(fēng)險，貨幣寬松一定不會停止。這和2007年牛市結(jié)束前的背景完全不同，2007年央行已經(jīng)進入緊縮周期，破天荒的6次加息、10次上調(diào)準備金。

6、只要看不到下面這些信號，音樂就不會停止，牛市的舞會仍可以繼續(xù)。第一，全國的房地產(chǎn)銷售持續(xù)好轉(zhuǎn)，庫存明顯去化，地產(chǎn)投資反彈。第二，政府大規(guī)模刺激超預(yù)期，基建投資重現(xiàn)30%以上的高增長。第三，社融和M2持續(xù)反彈，貨幣寬松轉(zhuǎn)化為信用擴張。第四，CPI超上行到3%以上，迫使央行收緊貨幣政策。第五，注冊制推出，大規(guī)模IPO開始。

從邏輯上看，第三和第四個信號都是前兩個信號的結(jié)果，而第五個信號的影響還存在不確定性，所以最核心的還是前兩個信號，但目前看，房地產(chǎn)銷售僅在一線城市有所好轉(zhuǎn)，持續(xù)性還有待觀察，全國整體數(shù)據(jù)還在探底�；�建方面，地方投資熱情回升雖是趨勢，但短期內(nèi)融資問題依然是邁不過的大山。

一句話，只要基本面未變、熊市的信號尚未出現(xiàn)，那么一個“熊”市倒下去，就會有千萬個“牛”市站起來。

附：會議公告

（時政）中共中央政治局召開會議

分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作

審議《中國共產(chǎn)黨統(tǒng)一戰(zhàn)線工作條例（試行）》、《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》

中共中央總書記習(xí)近平主持會議

新華社北京4月30日電中共中央政治局4月30日召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟形勢和經(jīng)濟工作，審議通過《中國共產(chǎn)黨統(tǒng)一戰(zhàn)線工作條例（試行）》、《京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃綱要》。中共中央總書記習(xí)近平主持會議。

會議認為，今年以來，在復(fù)雜的國際國內(nèi)環(huán)境下，各地區(qū)各部門認真貫徹黨中央決策部署，創(chuàng)新宏觀調(diào)控方式，以全面深化改革促進經(jīng)濟發(fā)展、結(jié)構(gòu)調(diào)整、民生改善，保持經(jīng)濟運行處在合理區(qū)間。一季度經(jīng)濟增長與預(yù)期目標相符，就業(yè)形勢穩(wěn)定，城鄉(xiāng)居民收入平穩(wěn)增長，全面深化改革扎實推進，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整逐步深化，需求結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)結(jié)構(gòu)、企業(yè)組織結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、商業(yè)模式發(fā)生幅度較大的調(diào)整，一些新的增長點破繭而出。同時，新的增長動力正在形成之中，外部需求收縮，內(nèi)部多種矛盾聚合，經(jīng)濟運行走勢分化，下行壓力仍然較大。

會議指出，做好當(dāng)前經(jīng)濟工作，要全面貫徹黨的十八大和十八屆三中、四中全會精神，按照中央經(jīng)濟工作會議部署，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，主動適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，保持經(jīng)濟運行在合理區(qū)間。堅持以提高經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，堅持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活、社會政策要托底的總體思路，保持宏觀政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，加大定向調(diào)控力度，及時進行預(yù)調(diào)微調(diào)，高度重視應(yīng)對經(jīng)濟下行壓力，加快改革開放步伐，保持穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險綜合平衡，調(diào)動各方積極性，狠抓工作落實，促進經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展和社會大局穩(wěn)定。

會議認為，積極的財政政策要增加公共支出，加大降稅清費力度。穩(wěn)健的貨幣政策要把握好度，注意疏通貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道。要注重發(fā)揮投資的關(guān)鍵作用，認真選擇好投資項目，做到有市場，有長期回報。要整體推進財稅、金融、投融資體制改革，解決好重大基礎(chǔ)設(shè)施項目、市政項目、實體產(chǎn)業(yè)部分資金循環(huán)不暢問題。要注重擴大消費需求，有針對性地挖掘消費潛力，努力提高消費品質(zhì)量和服務(wù)水平，培育新的消費增長點。要完善市場環(huán)境，盤活存量資產(chǎn)，建立房地產(chǎn)健康發(fā)展的長效機制。要把創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展作為我國經(jīng)濟實現(xiàn)動力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵，推進企業(yè)技術(shù)改造，穩(wěn)步有序推進化解過剩產(chǎn)能工作。要注意防范和化解各類風(fēng)險。中央堅持國有企業(yè)改革方向沒有變，依法保護民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)方針沒有變，堅持對外開放和利用外資政策也沒有變。

會議指出，發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)，要把有質(zhì)量、有效益的發(fā)展作為發(fā)展是硬道理戰(zhàn)略思想的內(nèi)在要求。在新常態(tài)下，各級領(lǐng)導(dǎo)干部領(lǐng)導(dǎo)經(jīng)濟工作要擺脫舊的路徑依賴，掌握認識發(fā)展趨勢和準確分析經(jīng)濟形勢、營造良好市場環(huán)境、發(fā)現(xiàn)和使用經(jīng)濟人才、保護產(chǎn)權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)、維護社會公平正義等新的本領(lǐng)。要保持良好精神狀態(tài)，加強調(diào)查研究和工作指導(dǎo)。要鼓勵和支持各級干部勇于開拓、有所作為。定措施、作決策、抓工作，一定要吃透情況，把握實質(zhì)，針對矛盾和問題來推動工作，抓好落實，樹立守土有責(zé)、守土負責(zé)、守土盡責(zé)的正確導(dǎo)向。

會議提出，統(tǒng)一戰(zhàn)線作為黨的總路線總政策的重要組成部分，是黨凝心聚力、攻堅克難、奪取勝利的重要法寶。制定《中國共產(chǎn)黨統(tǒng)一戰(zhàn)線工作條例》，明確統(tǒng)一戰(zhàn)線服務(wù)“四個全面”戰(zhàn)略布局的方向原則，規(guī)定各領(lǐng)域統(tǒng)戰(zhàn)工作的方針政策，既是貫徹落實黨的十八屆四中全會精神的重要舉措，也是提高黨的統(tǒng)戰(zhàn)工作科學(xué)化水平的必然要求。條例立足黨的工作全局，全面貫徹黨的十八大以來以習(xí)近平同志為總書記的黨中央關(guān)于統(tǒng)一戰(zhàn)線的新思想新要求，吸收統(tǒng)戰(zhàn)工作新經(jīng)驗新成果，注重研究解決新形勢下統(tǒng)戰(zhàn)工作面臨的新情況新問題，堅持大團結(jié)大聯(lián)合的主題，對鞏固壯大愛國統(tǒng)一戰(zhàn)線具有重要意義。

會議強調(diào)，條例是中國共產(chǎn)黨關(guān)于統(tǒng)一戰(zhàn)線工作的第一部黨內(nèi)法規(guī)，各級黨委要切實擔(dān)負起學(xué)習(xí)、宣傳、貫徹條例精神第一責(zé)任人的職責(zé)，精心組織，周密部署，把條例各項規(guī)定落到實處，鞏固發(fā)展全黨重視統(tǒng)戰(zhàn)工作良好局面。

會議指出，推動京津冀協(xié)同發(fā)展是一個重大國家戰(zhàn)略。戰(zhàn)略的核心是有序疏解北京非首都功能，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和空間結(jié)構(gòu)，走出一條內(nèi)涵集約發(fā)展的新路子，探索出一種人口經(jīng)濟密集地區(qū)優(yōu)化開發(fā)的模式，促進區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，形成新增長極。

會議強調(diào)，要堅持協(xié)同發(fā)展、重點突破、深化改革、有序推進。要嚴控增量、疏解存量、疏堵結(jié)合調(diào)控北京市人口規(guī)模。要在京津冀交通一體化、生態(tài)環(huán)境保護、產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)移等重點領(lǐng)域率先取得突破。要大力促進創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，增強資源能源保障能力，統(tǒng)籌社會事業(yè)發(fā)展，擴大對內(nèi)對外開放。要加快破除體制機制障礙，推動要素市場一體化，構(gòu)建京津冀協(xié)同發(fā)展的體制機制，加快公共服務(wù)一體化改革。要抓緊開展試點示范，打造若干先行先試平臺。

會議還研究了其他事項。（完）